【华创宏观·张瑜】2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？——全球央行双周志第17期

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主要观点

本期全球央行双周报聚焦于各大央行对2019年区域内风险事件和财政政策的评估，包括英国脱欧的影响、意大利风险、日本上调消费税以及美国的财政政策的探讨，希望可以给投资者一些参考。

一、英国央行（BOE）：英国脱欧的情景假设以及货币和金融稳定

英国退欧的影响将取决于英国经济开放程度降低的方向、幅度和速度。方向上，比较明确，影响是供需减弱，汇率下降和通胀上升；幅度上，不同退欧情景下开放程度下降的幅度不同，主要影响的是英国的贸易、外国直接投资、生产率、汇率、消费者价格、失业率和移民数量；速度上，边境和运输及金融服务停止的影响程度取决于公司的准备程度，根据评估很多企业部门还不具备应对“无协议脱欧”的能力。

英国退欧三种情景及其影响：英国央行分析了软脱欧（英国维持与欧盟的经济伙伴关系），硬脱欧（无协议无过渡脱欧）以及中性脱欧（过渡到WTO模式）的三种情景对英国的影响。三种情景假设下贸易、产出和净移民均有不同程度下降（下降程度：硬脱欧>中性脱欧>软脱欧），软脱欧下英镑升值，而中性和硬脱欧下英镑贬值。相比于公投前的经济路径，三种情况下英国GDP都会有不同程度的下行（软脱欧、中性脱欧和硬脱欧使得GDP 较公投前水平分别下降1.25%-3.75、 5.25%-8.25和 7.75%-10.5个百分点）。

二、欧央行（ECB）：欧央行金融稳定报告

意大利风险回顾：2018年5月底意大利主权债券流动性状况显著恶化，其收益率上升，并引发收益率曲线短暂趋平，意大利政府债券现货和期货市场套利关系的暂时破裂，对现货市场的流动性造成负面影响。

目前状况评估：目前意大利主权债券市场的整体流动性状况显著改善，部分扭转了5月份的恶化。值得注意的是，全球金融市场的结构性变化正在加剧波动的频率和幅度。

三、央行（BOJ）：经济活动和价格展望报告

日本计划上调消费税：预计2019年10月将消费税（8%）上调至10%。

消费税上调对经济影响评估：日本GDP增长速度预计将放缓，对增长率的负面影响预计小于2014年上调消费税的影响（2019年超前消费增长和需求下降相互抵消、实际收入下降影响较为分散）。受计划中的消费税上调的影响，预计2019年家庭部门超额储蓄将适度减少。产出缺口方面（决定通货膨胀率的主要因素），2018年产出缺口在正区间扩大，预计从2019财年开始产出缺口的扩张可能会暂停(主要是由于计划中的消费税上调的影响)，但仍将保持显著正增长。

四、旧金山联邦储备银行（FRBSF）：繁荣和衰退时期的财政政策

从历史上看，联邦财政政策一直是高度反周期的，然而美国联邦政府最近的财政政策出现了明显的顺周期转变，这主要是受2017年实施的《减税与就业法案》(tax cuts and Jobs Act)减税政策推动。因此，许多分析人士预测，未来两到三年内，美国 GDP将大幅增长。然而，最近的研究发现，财政刺激对整体经济活动的影响，在扩张时期远远小于衰退时期，这表明对美国减税对经济提振的预测可能过于乐观。

报告正文

在2018年末通过梳理高盛、瑞银、德银、贝莱德、摩根士丹利、花旗、施罗德几家外资行对2019年的投资展望（详情请见【华创宏观】2019年外资行一致预期是什么？-大类资产配置框架系列之三），我们发现对于2019年一些关键风险事件和政策的评估导致了外资行观点的差异，如欧洲面临的多变的政治风险是否会在2019年进一步拖累经济增长前景？在对美国经济的展望中，财政支出、税改的余热对2019年经济增长会起多大的促进作用？消费税上调对日本经济影响有多大？因此本期全球央行双周报聚焦于各大央行对2019年区域内风险事件和财政政策的评估，包括英国脱欧的影响、意大利风险、日本上调消费税以及美国的财政政策的探讨，希望可以给投资者一些参考。

英国一度推迟的“脱欧”协议投票表决将在周二（1月15日)举行，英国央行在2018年末发布的《英国脱欧的情景假设以及货币和金融稳定》的报告中认为英国脱欧对经济的影响取决于英国经济开放程度降低的方向，幅度和速度，并且对英国脱欧可能面临的三种情形进行了深入的评估，总体而言对经济的破坏力来看，硬脱欧＞中性脱欧＞软脱欧。

意大利5月来经历组阁失败、政府债务高企、预算和金融市场动荡等一系列事件已经波及欧洲其他国家，欧央行在近期的《金融稳定报告》中对意大利主权债券市场的整体流动性进行了分析。认为意大利主权债券市场的整体流动性状况较5月份已经显著改善，但应该关注全球金融市场的结构性变化对金融市场波动频率和幅度的影响。

日本计划在2019年将消费税从8%上调至10%，日本央行研究表明本次消费税的上调对增长率的负面影响将小于2014年上调消费税的情况。消费税上调或将带来2019年家庭部门超额储蓄将适度减少，产出缺口的扩张可能会暂停，但仍将保持显著正增长。

美国前期财政政策（主要是减税）对经济支撑的效果到底有多大？旧金山联邦储备银行对美国近期的财政政策进行了重新评估，认为由于财政政策在扩张时期远远小于衰退时期，因此美国前期的财政刺激政策（目前是顺周期）对整体经济活动的影响并不大，减税对经济增长的提振效果可能远低于市场预计的一个百分点。

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英国央行（BOE）：英国脱欧的情景假设以及货币和金融稳定报告 

（一）英国退欧的影响分析

根据英国央行的报告，英国退欧的影响将取决于英国经济开放程度降低的方向，幅度和速度。

方向：开放度下降的影响方向很明确，主要影响在于供需减弱，汇率下降和通胀上升。欧盟退出已经对经济产生了影响，生产率增长放缓，英镑贬值，通胀上升挤压了实际收入。

幅度：基础假设的经济影响程度使用既定的实证经验上进行建模，主要影响的是英国的贸易、外国直接投资、生产率、汇率、消费者价格、失业率和移民数量。具体来看，导致经济开放程度降低的障碍将导致贸易和外国直接投资减少→ 贸易和外国直接投资的减少往往会降低生产率→较不开放和生产率较低的经济体往往具有较低的实际汇率→汇率贬值往往会对英国的消费者价格产生巨大而持久的影响。同时，税收变化（如关税）往往会更快地传递给消费者价格。经济放缓往往伴随着更严峻的金融环境和不确定性的增加。同时这些也将抑制需求→需求疲软往往会增加失业率，而重大的结构调整也可能会增加自然失业率。另外，较弱的经济状况往往会减少移民。

调整速度：由于缺乏先例，调整速度与降低开放度存在不确定性，企业和基础设施（如港口、海关系统以及运输业务）的准备程度对于经济调整非常重要。首先，一系列证据表明，在边境引入关税和海关检查等摩擦的影响很快就会产生。大量公司几乎没有海关检查的经验，对于许多公司来说，商业模式和供应链管理可能会因边境延误而受到严重干扰。来自世行代理商的信息表明，不确定性阻碍了一些公司投资于筹备行动，而且如果英国在没有过渡期的情况下离开欧盟，企业部门通常还没有足够的能力应对。其次，一些非关税壁垒的分离特性意味着它们有可能对贸易产生快速影响。一个例子是金融服务，如果相关法规不允许跨境提供服务，那么对经济供应能力的影响可能是立即的，并且与对需求的直接影响一致。另外，部门证据表明，随着生产模式的变化，贸易成本的变化需要重新分配资本和劳动力。如果资源无法移动，这将很快中断供应。最后，考虑1973年新西兰脱离英联邦的经验。总结来看，企业和基础设施（如港口、海关系统以及运输业务）的准备程度对于经济调整非常重要。边境和运输及金融服务停止的程度将取决于公司的准备程度，很多企业部门还不具备应对“无协议脱欧”的能力。

（二）英国脱欧的三种情景假设

2.1 情景一：软脱欧（英国与欧盟保持经济伙伴关系）

《政策宣言》为欧盟和英国未来关系提供了框架和大纲，然而还有很多细节仍有待谈判，包括不合作的程度，不同部门之间的关税壁垒，以及有关劳动力流动的规定。为此构建了经济伙伴关系的两个变体，即“Close”（紧密的经济伙伴关系）和“Less Close”（不那么紧密的经济伙伴关系）。紧密的经济合作关系和不那么紧密的经济合作关系主要在海关检查，监管壁垒等方面存在差异，如紧密的合作关系中英国与欧盟的贸易中无需海关检查，无新增监管壁垒。

整体影响：GDP方面，到2023年底，GDP水平与2016年5月的趋势水平相比低1.25%至3.75%。与2018年11月的通胀报告预测的趋势相比，到2023年底，“Close”的情景下GDP将上升1%，“Less Close”情景下将下降0.75%。（图表2）失业率方面，“Close”的情景下的失业率相对于2018年11月通胀报告略低，“Less Close”情景下的失业率略高(图表3)。通胀方面，“Close”的情景下，近期的通胀率低于11月份的通胀报告，这在很大程度上是由于英镑升值。随着英镑升值的影响逐渐消退，将接近于通胀报告的预测。“Less Close”情景下，通胀再次低于通胀报告，但由于英镑升值幅度较小，因此没有“Close”情景下高。过渡期过后，通胀率会高于通胀报告，部分原因是自2021年起实施的关税壁垒(图表3)。

2.2 情景二：硬脱欧（无协议和无过渡期脱欧）

如果英国没有达成协议、没有过渡期就离开欧盟，英国经济可能面临的挑战，将在很大程度上取决于欧盟和英国当局的政治决定，以及企业和关键基础设施在英国脱欧前的准备程度。在此情景中央行分为“disruptive”（破坏性脱欧）和“disorder”（无序性脱欧）两种情形（区别主要在于英国是否有权使用欧盟与第三国间现有的贸易协议）。“disruptive”（英国仍然有权使用欧盟与第三国间现有的贸易协议）情景与“disorder”（无权使用欧盟与第三国现有协议）情景相比，影响的严重性略低。

在无序性脱欧场景中， GDP水平较2016年5月和2018年11月通胀报告预测相比，均有所下降，并将在2019年Q1下降8%。经济活动的下降反映在失业率上升（结构性失业）、劳动力供应减少、生产率下降、消费者支出和企业投资减少的综合效应中。通胀方面，英镑的大幅下降,同时欧盟进口关税的征收,推高了进口成本，通胀率上升至6.5%达到峰值。银行利率方面，为了使通胀回到2%的目标，银行利率急剧上升，前三年平均利率将为4%，峰值或将达到5.5%。资产价格方面，产出和收入疲软，加上利率上升和金融环境明显收紧，导致一些资产价格大幅下跌。住宅地产价格下跌30%，商业地产价格下跌48%。

而在破坏性脱欧情景中，由于不存在边境贸易中断和金融市场中断的情况出现，意味着产出下降的幅度略低于无序性脱欧的情景。GDP水平将在2019年Q1下降3%。生产率增长放缓。失业率方面，结构性失业率上升，但与无序性脱欧相比，潜在劳动力供应受到的影响要小得多。通胀方面，通胀率上升幅度略小，通胀峰值为4.25%。银行利率方面，前三年平均利率为1.5%。资产价格方面，金融环境趋紧，尽管比无序性脱欧收紧的幅度要小一些。这种紧缩政策的影响，加上经济活动和收入的减少，导致住宅价格下跌14%，商业地产价格下跌27%。

2.3 情景三：中性脱欧（英国过渡期结束后不签署贸易协定离开欧盟）

如果英国在没有达成贸易协议的情况下离开欧盟，英国的默认结果将是贸易回归世界贸易组织(WTO)的管理。这将引发关税、配额、海关和其他非关税壁垒等方面的问题。

在此情景中，英国将在2019年3月离开欧盟，过渡期将持续到2020年底，并从2021年开始按照WTO条款进行贸易。其中，对GDP影响的关键因素是：新壁垒降低贸易和生产率的速度以及当局和企业对WTO条款下的贸易准备程度。因此，考虑两种情况： “准备好回归WTO”和“未准备好回归WTO”的结果。

整体影响：GDP方面，相对于2016年5月的预测趋势，2021年的GDP下降了4.25%到7.5%。到2023年底，GDP下降了5.25%到8.25%。失业率方面，随着GDP的下降，这两种情况下的失业率都在上升。在“准备好”的情况下，失业率峰值为4.5%。在“未准备好”的情况下，其峰值为5.5%(图表8)。通胀率方面，与2018年11月的通胀报告预测相比，到2023年底，通胀率将下降了2.5%至5.5%。在加入WTO后，由于关税的引入，进口商品和服务的成本增加，通货膨胀急剧上升，在“准备好”的情况下，通货膨胀在2021年达到3%的峰值。在“未准备好”的情况下，通货膨胀在2021年达到3.25%的峰值。（图表9）

（三）其他研究机构对英国脱欧的评估

已经有很多研究机构发表了对英国脱欧的评估。几乎所有人都认为，英国脱欧削弱了GDP增长，并将在未来几年拖累产出。研究估计，英国脱欧后的GDP将比英国留在欧盟的情况下要低2%左右。公投导致英镑贬值使其实际收入增长疲弱，是拖累GDP增长的一个因素。企业对英国和欧盟之间最终贸易安排的不确定性使其企业投资减弱，是GDP增长放缓的另一个原因。

当经济学家估计英国脱欧的长期影响时，大多数研究得出的结论是，从长期来看，英国脱欧将减少产出(贸易壁垒的增加、外国直接投资和欧盟移民的减少)。研究估计的长期影响中影响的大小存在明显差异（图表10），在所有贸易协议中最悲观的情况是,英国和欧盟在WTO的框架下进行贸易（红点，到2030年GDP减少3.5%-18%）。

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欧央行（ECB）：金融稳定报告

（一）2018年5月底意大利主权债券市场流动性恶化

政治不确定性加剧导致意大利主权债券收益率上升，并引发收益率曲线短暂趋平(图表12)。与此同时，流动性状况显著恶化。5月29日，买卖价差升至2011年欧元区主权债务危机最严重时期以来的最高水平(图表14)。最近发行的10年期债券的买卖价差与买卖价格中间值之比（与市场流动性反向变动的指标）从0.1%以下升至5%以上。市场的弹性也受到了不利影响。据订单数据显示，超过5,000万欧元的订单不再执行交易商给出的最优惠的价格。

意大利政府债券现货和期货市场套利关系的暂时破裂，可能对现货市场的流动性造成负面影响。由于做市商通常使用期货来对冲其在现货市场的风险，套利关系破裂导致基础风险的增加使其现货市场买卖价差进一步扩大(图表13)。

（二）目前意大利主权债券市场流动性有所改善

意大利主权债券市场的整体流动性状况显著改善，部分扭转了5月份的恶化(见图表14，中间面板)。

（三）全球金融市场结构性变化值得关注

近年来，市场波动和流动性不足在全球金融市场变得更为常见。除了一些特殊的事态发展外，可能还有哪些因素导致了全球流动性状况的变化?有几个因素表明，全球金融市场的结构性变化正在加剧波动的频率和幅度。（1）电子交易的增多加强了现金和衍生品市场之间的联系，从而提高了市场参与者对新闻的反应能力。（2）传播市场波动和趋势的自动化交易策略可能有助于放大波动性。（3）高频交易员这可能会在不确定性不断加大的时候放大市场回调（倾向从不断加剧的市场波动中获利）。（4）向非银行金融中介机构的结构性转移，可能影响了流动性和交易环境，并加剧了波动。

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日央行（BOJ）：经济活动和价格展望报告

日本政府宣布，计划将于2019年10月将消费税（8%）上调至10%。

（一）消费税对日本GDP增长影响：速度预计将放缓

日本央行预计，2019年至2020年日本经济受到外部需求的支撑将继续呈扩张趋势，但由于企业固定投资周期性放缓、与奥运会相关的投资见顶以及计划中的消费税上调的影响，增长速度预计将放缓。主要是由于家庭支出的变化，通过以下两个渠道影响GDP增长率:(1)消费税上调前提前消费和随后需求的下降;(2)实际收入的下降。

尽管存在相当大的不确定性，但对增长率的负面影响预计小于2014年上调消费税的影响（2014年安倍政府将消费税上调至8%严重打击了日本民众的消费支出，直接导致日本经济在2014年第二、第三季度接连出现萎缩，阵痛也延续到2015年）。这主要是因为:（1） 2019上半年消费税上调前的超前消费增长和下半年的需求下降相互抵消，实际收入下降影响将在2019和2020年分散；（2）消费税上调幅度小于2014年，部分项目将实行减征；（3）实行免费教育，采取各种措施减轻家庭税负；（4）对第二轮增税的预期可能导致需求提前增加。

（二）消费税对产出缺口影响：家庭超额储蓄减少、产出缺口扩张暂停

超额储蓄方面，2018年名义经常账户盈余的增加（超额储蓄），家庭部门的超额储蓄部分原因是员工薪酬的增加，受计划中的消费税上调的影响，预计2019年家庭部门超额储蓄将适度减少。产出缺口方面（决定通货膨胀率的主要因素），2018年产出缺口在正区间扩大，在2018年4 - 6月当季约为2%。预计从2019财年开始，产出缺口的扩张可能会暂停(主要是由于计划中的消费税上调的影响)，但预计产出缺口仍将保持显著正增长。

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旧金山联邦储备银行（FRBSF）：繁荣和衰退时期的财政政策

美国联邦政府最近的财政政策出现了明显的顺周期转变，这主要是受2017年实施的《减税与就业法案》(tax cuts and Jobs Act)减税政策推动。因此，许多分析人士预测，未来两到三年内，美国 GDP将大幅增长。然而，最近的研究发现，财政刺激对整体经济活动的影响，在扩张时期远远小于衰退时期。这表明这些预测可能过于乐观。

（一）历史上美国财政政策以逆周期为主

从宏观经济角度看，联邦财政政策的立场可以用基本赤字（联邦政府支出(不包括债务利息支付)与收入之间的差额）占GDP的比例来概括。从历史上看，赤字一直是高度逆周期的，这意味着它在经济放缓时上升，在扩张时下降。例如2001年和2008年经济低迷时期颁布的临时减税方案，2009年的《美国复苏与再投资法案》(American Recovery and Reinvestment Act)增加财政支出。

赤字的逆周期性质在图表19中很清楚。周期性赤字通常在衰退期间上升，然后随着经济复苏而下降。事实上，自第二次世界大战以来，唯一一次赤字明显是顺周期的是在60年代末，当时美国正卷入越南战争，在经济长期扩张的过程中，军事开支使政府总开支急剧上升。

（二）近期美国财政政策呈现较强的顺周期性

图表19中右侧的虚线是到2020年底的基本赤字预测。根据我们的预测，美国联邦财政政策预计将在未来几年强劲地顺周期性。根据历史趋势，预计实际赤字与其周期性组成部分之间的这种差异是极不寻常的。

（三）繁荣时期的财政扩张政策：财政乘数在扩张期间下降 税改推动GDP增长或小于一个百分点

预计未来几年的顺周期政策可能会引发人们对美国应对未来衰退的财政能力和管理不断增长的联邦债务的能力的担忧。新兴的经济学研究了财政刺激在繁荣时期对宏观经济的影响是否与萧条时期有所不同。研究发现，扩张时期的财政乘数小于衰退时期。从财政支出来看，Auerbach和Gorodnichenko(2012)以及Jorda和Taylor(2016)利用OECD的一个国家小组估算了国家GDP对政府支出的乘数，发现扩张时期的乘数要比衰退时期小得多。

从税收角度来看，流动性受限的个人（不能容易地借贷或没有足够的流动性资产来支持消费）往往拥有较高的边际消费倾向。由于流动性受限的人口比例在扩张期间通常会下降，因此经济体的平均边际消费倾向也会随之下降（财政乘数也随之在扩张期间下降）。

一些宏观经济预测人士预计，美国减税法案将推动GDP增长约一个百分点。而上面讨论表明，真正的增长更有可能远低于这个数字，根据一些研究，甚至可能是零。

具体内容详见华创证券研究所1月16日发布的报告《【华创宏观】2019年央行对风险事件和财政政策如何评估——全球央行双周志第17期》。

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